霍华德?马克斯：投资想要赢，紧跟低效市场

　　日前，橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P.)公司董事长及联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)先生发布了一份投资备忘录，分享他对于全球投资机会和策略的见解。下文为备忘录的第二部分，第一部分为《对不起，你们误解了“一万小时定律”》

　　好运最容易从何处而来？

　　瑞士信贷的迈克尔·默布森(Michael Mauboussin)撰写了一份题为《阿尔法系数和技术悖论》(Alpha and the Paradox of Skill) 的报告。在报告中，他谈到Network Solutions的首席执行官吉姆·鲁特(Jim Rutt)。年轻时，鲁特想提高玩德州扑克的牌技，为此，他努力学习各种牌面组合的可能性，以及如何发现让其他玩家暴露出手中底牌“马脚”的方法：

　　这时，一位叔叔把他拉到一边，语重心长地提出了一些建议。他说道，“吉姆，与其花时间提高牌技，我情愿花时间找玩家更弱的牌局。”

　　成功的投资有两个方面。第一个方面是技巧，你需要熟练的专业技术。专业技术包括两种能力：发现定价错误的证券（基于建模、财务报表分析、竞争策略分析及，在估值的同时规避行为性偏差的能力）和构建投资组合的良好框架。第二个方面是你选择玩哪盘牌局。

　　他们强调，玩扑克想要赢，最简单的方法是玩其他玩家会犯错的简单牌局。同样地，投资想要赢，最简单的方法是紧跟低效市场。

　　运气和效率

　　下面是马克斯对有效市场假说的理解：成千上万聪明、懂电脑、客观、理智、有上进心且非常努力的投资者花费大量时间搜寻有关资产的信息，并分析这些信息对资产价值的影响。因此，所有可获得的信息会即时在市场价格中反映。这导致各项资产的市场价格精确反映其内在价值，因此，该资产的投资者获得的风险调整后回报与所有其他资产回报相比显得相对公平：不会多也不会少。因此，不会出现“低效率”或因资产定价错误而带来“超额回报”或“免费午餐”的情况。所以，没人能够展示高超的投资技巧（“阿尔法系数”）。即使一些人足够聪明会利用定价错误，但市场根本不会为他们提供利用错误的机会。因此，没人能打败市场。

　　马克斯与上文陈述的理论有一个主要分歧。尽管学者们称，在有效市场，各项资产的市场价格精确反映其内在价值，然而，马克斯认为只有市场共识的价格才能最准确地估计资产的内在价值。换句话说，学者们认为市场价格正确，而马克斯认为市场价格可能是错的，但是任何个人都无法持续改善并利用这些定价错误。就价格“正确”这一点而言，市场可能不太有效率，但是就市场迅速对新信息作出反应而言，市场却很有效率。如此形成的价格或许不等于价值，却能反应每个人某一时点的最好集体思维。结论是一样的：没人能打败市场。

　　马克斯认为对市场效率的测试有两个方面：如果市场有效率，那么，(a)市场的风险调整后回报不可能比任何其他市场更好或更糟，及(b)市场上，没有投资者会在调整后风险方面比其他人表现更好。换言之，不存在跑赢市场的机会…...无论凭借技术还是运气。在有效市场- 正如一只瑞士手表（或者如塔勒布所说的牙医业）-运气无用武之地。

　　市场有效率吗？假说与事实相关吗？

　　事先说明，马克斯一直认为有效市场假说背后的理由是绝对合理及令人信服的，并且这种想法对我的思考方式造成了很大影响。

　　在参与者众多的市场，成千上万人寻找优秀的投资并努力避免不良的投资。一旦他们发现价格被低估的资产，就会买入，从而抬高价格，消除超额回报的可能性。同样，一旦他们发现价格被高估的资产，就会卖出或卖空，从而拉低价格并导致该资产的预期回报上升。马克斯认为期待聪明的市场参与者能消除定价错误是完全有道理的。

　　有效市场假说是一个令人信服的假说。但是这与现实世界相关吗？（正如约吉·贝拉(Yogi Berra) 所说，“在理论中，理论和实践不存在差异，但是在实践中，理论和实践存在差异。”）答案就在于，任何假说都不会比其假设的前提更好。

　　马克斯相信很多市场非常有效率。每个人都知道这些市场，基本上了解并愿意投资于这些市场。一般而言，每个人在同一时间获得相同信息（事实上，这是美国证监会的任务之一）。马克斯的记忆中1978年时的市场正是如此，当时，在投资组合的管理过程中，他的原则是，“我永远都不会浪费时间在默克公司和礼来制药之间做出选择。”

　　但他同样认为有些市场比其他市场的效率低。不是每个人都知道或了解这些市场。这些市场可能充满争议，使人们对是否投资犹豫不决，他们可能对一些人来说风险太高，也可能很难进行投资、没有流动性或仅能通过锁定工具投资，因此有些人无法或不愿意参与。一些市场参与者可能可以通过合法手段获得比其他人更好的信息。因此，在低效市场可能会有优势及/或运气存在，因为市场价格往往存在错误，使得一些投资者能比其他人做得更好。

　　（说点题外话：事实上，市场低效率并不意味着市场中的每个人都能致富。市场低效率仅仅意味着会有人从过度高估的价格中获利，或成为过度低估的价格的牺牲品。因此，会有赢家与输家。即使在低效市场中，也并非每个人的表现都在平均水准之上。）

　　马克斯之所以认为没有一个市场是完全有效的，还有一个原因。牢记有关市场效率的假设：参与者必须客观且理智。无论市场如何，很少有投资者能够通过这一关。

　　有多少人足够理智，能够在价格快速上涨出现泡沫时忍住不买，或在资产价格即将跌至零点的大崩盘时忍住不抛？

　　我认为，关键在于(a)你不能忽视效率的概念，但与此同时(b)你不能把它当作普遍真理。正如我在2001年7月的备忘录《阿尔法系数是什么》(What’s It All About, Alpha) 中所写：

　　如果我们完全忽视理论，就会铸成大错。我们会自欺欺人，认为自己比其他人懂得多，并能不断击败人满为患的市场……但是囫囵吞下整个理论的后果是，我们会把整个投资过程交给计算机，而错失技术熟练人士所能做出的贡献。

　　马克斯认为，与其希望市场能定期提供免费午餐，不如假定市场是有效率的。任何认为市场提供价格低估的投资，且没有人足够聪明能发现并抓住机会的人都应该负责证明这一点。与其假定遍地都是未被发现的廉价资产，不如对免费午餐是否存在持怀疑态度。

　　然而，请注意市场效率不应被视为广泛适用的原理，反而是布鲁斯·卡什(Bruce Karsh) 教马克斯的“可反驳推定”更加适用。你应该承认市场效率是普遍规则，但在个别情况下并不适用。市场低效率的可能性不应被忽视。

　　以前有一个与此有关的故事，金融理论课的教授和一个学生在校园散步，学生说，“教授，你看！地上是不是有一张10美元？”教授回答，“不可能是10美元。是10美元的话，早就有人把它捡起来了，哪里还等到现在。”教授转身走开了，而学生把它捡起来，买了杯啤酒。

　　马克斯在市场低效率方面的经历

　　1978年马克斯有幸接到花旗银行的邀请，为计划推出高收益债券互惠基金的贝奇证券公司(Bache) 进行投资组合管理。尽管未来有很多次机会，但这次机会是他第一次体会到享受免费午餐的乐趣。

　　35年前的高收益债券市场就是一个低效率市场的经典范例。

　　少有人知，无人关注。

　　无过往绩效报告。

　　无集中交易和相关价格的报告数据。

　　很少有专业人士投资参与其中。

　　最重要的是，人们不看好高收益债券，不愿意投资高收益债券。马克斯永远也不会忘记穆迪对B级债券的定义：“不具备理想投资特征的债券。”因此，高收益债券被大部分投资机构拒之门外，这些投资机构的投资仅限于评级为“A级或更高评级“或”投资级别（BBB级或更高评级）”的债券。当然，人们还用“垃圾债券”这个有贬义色彩的词称呼高收益债券。和故事中的金融学教授一样，大多数投资者对高收益债券不屑一顾。

　　受上述因素影响，高收益债券在市场上不受重视，遭受回冷遇，这导致它定价偏低，因此其提供的收益远高于所承担的风险。马克斯是如何知道的？因为(a)事实证明，为弥补所承担的风险，高收益债券所提供的收益率差是超额的，(b)中长期而言，高收益债券的表现优于其他形式的固定收益投资，及(c)谢尔顿·斯通(Sheldon Stone) 管理投资组合28年来，获得的风险调整后净回报一直高于基准。高收益债券为橡树的成功及其后来的许多投资奠定了基础。

　　10年后，当布鲁斯·卡什(Bruce Karsh) 在1988年提议组建他们的第一支困境债务基金时，谢尔顿与马克斯表示赞成。布鲁斯聘用了理查德·马森(Richard Masson) ，与他一起组建基金。尽管当时德崇证券(Drexel Burnham) 和迈克尔·米尔肯(Michael Milken) 在高收益债券方面已经颇有建树，吸引了一些注意力，但困境债务仍然鲜为人知且知之甚少。有什么能比因公司破产或遭遇重大困境所背负的重债更令人不安和沮丧呢？市场上并没有任何主流金融机构投资于困境债务或发售困境债务基金，这为我们留下了广阔的施展空间。自成立以来，布鲁斯每年获得的扣除各项费用前的回报率为23% (扣除后为171/2%) - 且不使用杠杆，这无疑表明市场低效一直存在。连续25年取得如此回报，投资总额350亿美元，这一事实表明布鲁斯的成功绝不是靠运气。

　　至此，我要说的是这些市场和其他橡树多年以来涉及的市场一样，一直都是低效市场。缺乏信息、系统平台、理解和竞争的市场环境，为橡树提供了许多机会发现廉价资产，而橡树的客户则可以在承担较低风险的情况下获取理想回报。

　　市场低效的可持续时间

　　如果假设市场具有效率，也应该假设市场可以被“赋予效率”。这是马克斯用来说明市场变得更为有效的过程的专有名词。简而言之，随着时间推移，由于投资者的辛勤劳动，廉价资产将会在市场上销声匿迹。如果一开始市场上存在廉价资产，他们的持有人将享有较高的经风险调整后回报，其他投资者将会留意并仔细研究并进行购买，导致资产价格抬高，进而不具有廉价资产的特性，于是就无法获得进一步的超额回报。如果市场低效是由市场系统平台不完善所致，那么我们可以预期市场将会在集中交易、价格披露、业绩资料和顾问等方面进行发展。

　　市场失灵必须达到一定程度上才可以使投资者发现廉价资产，并以低价买入，从而享有超额回报。但是只有在市场失灵程度更为严重的情况下，其他人才难以注意到投资者的成功，也就无法复制其成功，如此一来，市场上才会仍然存在廉价资产。通常，免费午餐台上的食物应该总会被人拿光。

　　市场效率的现状

　　让我们来比较一下现在与过去的市场效率。

　　有关各种投资的数据大量存在，可以自由获取。

　　每位投资者都拥有强大的计算能力。而在1970年之前基本上没有个人电脑，甚至连带有加减乘除功能的计算器都没有，1980年之前没有笔记本电脑。

　　“对冲基金”、“另类投资”、“困境债务”、“高收益债券”、“私募股权”、“有抵押证券”和“新兴市场”在今天都是家喻户晓的词语。而30年前，这些词语根本不存在，鲜有人知且知之甚少。而如今，就像网络对手机的影响一样，“大家啥都知道。”

　　如今很少有人对投资进行道德判断。很少有投资者会因为投资标的有争议或者不体面而不愿意进行投资。相反，多数人会想方设法地赚钱。

　　全世界有约8,000支对冲基金，其中有许多具有非常灵活的规章，并以高度灵活性而着称。

　　很难证明市场有效或低效。原因有很多，其中包括，学者认为需要数十年的数据才能得出有“统计意义”的结论，而达到必需的年数时，市场环境可能已经改变。无论如何，马克斯认为我们必须关注上述变化，并承认当今市场环境的低效程度比过去有所降低。简言之，我们需要承认许多投资不再像过去那样容易了，因此免费的午餐也是少之又少。因此，总体而言，马克斯认为在未来获取较高的经风险调整后回报将会更加困难，超额收益的空间也会缩小。

　　人们经常会问马克斯关于未来低效市场的问题。考虑一下：这个问题其实很矛盾。就像是问，“有什么东西还没有被发现吗？”过去25年、35年、45年市场发生了巨大变化。而现在的问题是很少有东西是我们不知道、不理解或不能接受的。

　　马克斯认为尽管如今很少有市场表现出显着的结构性低效，但仍有很多市场时不时会表现出大量的周期性低效。就在5年前，还有很多东西人们根本一点儿就不想碰，因此这些东西能够提供令人难以置信的高回报。大多数这类机会今天已经没有了，但是马克斯确定当投资者掉头就跑的时候，这些机会再次到来。

　　如果投资者始终保持客观理智，那么市场将会一直有效。换言之，这绝不可能。除非这种不可能变为可能，否则技巧和运气将同时继续发挥重要作用。

　　赞赏

　　人赞赏