敦和·Q眼观市：特朗普是新兴市场小阳春的终结者吗？

　　作者：徐小庆 敦和资管首席经济学家 来源：敦和资管 未经授权，不得转载

　　特朗普当选美国总统后，未来经济政策最显著的变化就是从单纯依赖宽松货币政策转向通过积极财政政策来提振经济，其中既包括大规模降低企业和个人的税率，同时也增加以5500亿美元基建计划为代表的国内开支。这些新政无疑增强了市场对美国经济复苏和再通胀的预期，并且在过去一个月所有的资产价格表现中都得到了充分的演绎：美股三大股指均创出历史新高，10年期美债收益率从1.8%迅速反弹至2.4-2.5%，美元指数从97升至最高102，创下自2003年以来的新高，而基于26种货币贸易额加权的广义美元指数实际已十分接近02年的历史最高位。利率上升和美元升值也给新兴市场带来资金流出的压力，不仅这些国家的股票和债券都大幅下跌，而且货币也出现了快速贬值，人民币兑美元已贬至2009年金融危机前的水平。

　　根据CBO的估计，如果特朗普的经济政策得到完全实施，那么美国到2020年的财政赤字率将大幅上升至10%，即使部分实施，也将提高至8%左右，较目前大约3%的赤字率会增加5个百分点以上。历史上来看，赤字率提升3个百分点以上的时期主要都发生在共和党执政的第一个任期，如81-83年里根、89-92年老布什以及01-04年小布什，次贷危机后奥巴马第一个任期内赤字率也曾大幅上升至10%。这些财政扩张都发生在美国经济开始陷入衰退阶段，表现为失业率至少在6%以上并且仍在上升，首次申领失业金人数急剧增加，薪资增速无一例外都在下滑，制造业PMI快速下行至接近40左右。由于通胀都处于下行周期，所以货币政策往往也是宽松的，通过持续降息来降低政府融资成本，配合积极的财政政策。

　　当前特朗普推出财政刺激与他的前任们最大的不同之处在于：美国经济从2009年中开始回升已经持续了7年，目前已处于复苏周期的后半程，失业率稳定在5%以下，首次申领失业金人数达到上世纪70年代以来新低，薪资增速较慢但趋势往上，PMI大多数月份处于50以上。尤其是货币政策已经进入加息周期，在加息的背景下同时扩张财政，从历史上来看是一个非常规的做法。那么这种“宽财政、紧货币”的组合是否会带动美元进入强势时代呢？进而逆转今年以来新兴市场的资产价格反弹趋势？

　　反全球化能否缩小美国贸易逆差？

　　美元本质上反映的是美国和其他经济体的相对强弱，而不是美国自身基本面的变化。过去几十年美国的消费需求是拉动全球经济的主要引擎，美国经济衰退时，其他经济体自然也受到拖累，美元未必走弱；而美国经济复苏时，如果带动全球经济也出现回升，美元反而不一定走强。美国经济回升过程中是否伴随着贸易逆差的扩大，可以用来衡量对其它经济体的溢出效应，如果逆差持续扩大，那么美元并不具备持续走强的基础。

　　历史上美国实施宽财政阶段，对全球经济需求的拉动会更明显，贸易逆差往往都是扩大的。尤其是共和党执政时期，都倾向于小政府大市场，如80年代里根和2000年以后小布什第一任期内，都实施了个人和企业税双降的积极财政政策，在这两段时期，美国经常账户逆差占GDP的比重都出现了明显扩大。而出口型经济体是最大的受益者，里根时代的日本、2001-2007年以及2010-2011年的中国，都经历了出口的高速增长期，对应的恰恰都是美国的宽财政阶段。从IMF和OECD统计的全球贸易量来看，在上述三段时期也都经历了快速的上升。

　　尤其需要指出的是10-11年出口的高增长得益于奥巴马的第一个任期，虽然是民主党执政，但当时为了应对次贷危机，也转向了财政扩张，贸易逆差相应出现了扩大。但是好景不长，由于共和党对债务上限问题保守，财政悬崖问题使得奥巴马从2013年开始被迫停止扩大支出，并上调个人税率，削减政府开支，政府赤字率从2012年的6.8%大幅降至2013年的4.1%。在此之后，贸易逆差重新缩窄，所以过去几年美国经济虽然持续温和复苏，但对其它经济体需求的拉动十分有限。而美元也摆脱了次贷危机后的弱势格局，2014年开始显著走强，可以看出财政政策的退出对美元的提振影响是十分明显的。

　　今年下半年以来全球复苏共振的特征越发明显，Markit公布的发达国家PMI从6月的50.4升至11月53.2，新兴市场PMI也从6月的49.4上升至50.7，全球PMI从50.1上升至52.1。贸易的回暖对出口导向型经济体的带动更为明显，台湾11月出口增速达到12.1%，创5年以来的新高；韩国11月出口增速从年初的-10%以下上升至3.2%，创近2年新高；德国IFO景气指数11月创逾2年新高；中国11月出口增速八个月以来首次转正，海关公布的出口先导指数也大幅上升，创15年3月以来的新高。在当前的背景下，即使美国不进行财政刺激，全球经济也已经进入弱复苏周期，而一旦美国再加大刺激力度，无疑于火上浇油，那么对全球需求的提振作用和对其它经济体的正面溢出效应会更容易显现。

　　特朗普倾向于取消对传统石化能源行业的限制，鼓励扩大石油出口，那么这样的能源政策能否扩大美国的贸易顺差呢？的确美国从2012年开始以页岩油为代表的新能源蓬勃发展，帮助奥巴马在第二任期内成功实现了贸易逆差的收缩。石油产品的逆差从2012年一季度的840亿美元持续收缩至150亿美元的水平，对逆差整体的贡献从四年前的44%收窄到目前的10%。但在此期间，非石油产品的贸易逆差并没有收缩，占GDP的比重反而在持续扩大。随着原油价格的下跌，页岩油产量下降，石油逆差从去年四季度开始已经停止收缩，今年反而略有扩大。当然原油价格上涨至60美元以上可能会重新刺激页岩油扩大生产，但页岩油生命周期一般不超过4年，活跃油井的产量已经开始衰减，新的产能扩张也需要时间，所以美国在短期内转为能源净出口国的可能性依然不高，也就意味着石油产品的逆差收缩最快的阶段已经过去，未来对整体贸易逆差收缩的作用也会比过去几年更小。

　　另一个更为关注的问题是特朗普的贸易保护主义，由于总统在贸易政策上的单独权限较大，在实施上似乎比其它政策的阻力会更小，那么如果打贸易战，是否对中国这样的出口型经济体会造成很大的打击呢？首先，过去几年全球贸易量的大幅下滑显然不是反全球化的结果，而是总需求的低迷造成的，那么目前贸易的回暖同样也体现了周期性的复苏，即使日益抬头的贸易保护主义会导致贸易量难以回到过去的高位，但不能忽视自身改善的趋势，尤其在短期内周期性因素的重要性往往会超过结构性因素。如同今年的房地产市场，如果抱着人口老龄化房地产需求长期下滑的执念，那么就无法解释利率下降对房地产销售的短期拉动作用。

　　第二，特朗普政策的核心是减税增支，在财政刺激的同时推行贸易保护，效果一定大打折扣。因为减税会提高居民和企业的购买力，那么即使提高关税导致进口价格上涨，需求也未必就会减弱。最典型的例子就是80年代的美日贸易冲突，当时日本是美国主要的贸易逆差国，美国通过多种方式来限制日本出口，如实施进口配额、提高关税、广场协议胁迫日元升值等。但当时里根总统也同时采取财政扩张的手段刺激经济，其结果就是美国的贸易逆差反而进一步扩大，事与愿违。

　　第三，特朗普希望通过税收优惠政策吸引产业向本国回流，中期来看或许能有一定的效果，但短期而言绝非易事，毕竟产业的流向需要考虑人口成本、运输成本、消费市场便利程度以及供应链等多方面的因素。更重要的是，试想一下，如果特朗普政策带来的是强势的美元、不断上升的利率以及限制移民后高企的劳动力成本，美国靠什么来提高自身的制造业竞争优势呢？

　　紧货币重现里根时代的强势美元吗？

　　基于前面的分析，美国宽财政阶段往往对全球经济有明显的溢出效应，如果同时叠加宽松的货币政策，如小布什和奥巴马的第一任期，那么美元大多都是走弱的。但里根时代是个例外，由于他在宽财政的同时实施了偏紧的货币政策，美元反而成为了强势货币。

　　如何理解里根时代的紧货币？实际上80年代初期美国CPI就已经见顶，从10%以上持续回落至2-3%，相应地利率也处于降息周期中，联邦基金利率从20%降至8.5%，从方向上来讲其实货币政策是宽松而非紧缩的。但是利率的绝对水平却一直显著高于通胀水平，而且83年经济刚刚走出衰退稍有起色，CPI略有反弹，美联储就开始再次加息，说明央行始终维持较高的实际利率，造成货币政策事实上是偏紧的。以10年期国债收益率为例，尽管其跟随CPI一起回落，但与CPI的差值却持续扩大，从80年初的-4%上升至84年的10%附近。正是实际利率的不断回升，推动美元大幅走强。由于美国刚刚经历了70年代的滞涨，导致当时的美联储主席沃尔克对通胀的担忧远多于通缩，在通胀下行过程中宁愿维持较高的利率水平，以达到遏制通胀预期的目的。

　　如今特朗普执政，美国虽然也开始进入加息周期，但是这种形式上的收紧和里根时代实质上的收紧在内涵上却存在很大的差异。一方面，特朗普在经济复苏周期中扩张财政，这很可能使得美国的通胀上行速度会进一步加快。美国目前核心CPI已经回升至2%以上，整体CPI低于2%的目标值主要受到能源价格的拖累，如果未来油价保持在55美元以上，那么到明年年中美国CPI都不会低于2%。而在OPEC达成减产协议后，2017年原油将转向供不应求的状态，市场普遍预期油价的波动区间在50-60美元之间。不能有效突破60美元的主要理由是美国页岩油厂商的成本集中在该区间，一旦油价超过此水平，页岩油厂商将大幅增产，从而抑制油价的进一步上涨。但笔者认为市场可能低估了原油需求的增长，因为历史上美国实施减税为主的财政扩张期间，全球原油的需求增量都突破了200万桶/天，而一般情况下需求增量稳定在100-150万桶/天。

　　另一方面，美国利率的升幅很可能低于通胀的升幅。目前美国国债的存量大约在20万亿美元，占GDP的比例已高达110%，17年计划的利息支出是3500亿美元，相当于平均利率在1.76%。如果利率上升一个百分点，就需要多支付2000亿美元，占17年支出预算的5%和GDP的1.1%。对比里根时代，美国国债占GDP的比例仅为30%，所以当前政府支出对利率的敏感性要远高于那时。特朗普提高赤字率，扩大基建支出，都意味着未来几年政府杠杆率还会加速上升，显然利率上升太快并不是政府希望看到的结果。从美联储的角度来看，高杠杆的经济特征决定了通缩风险远高于通胀风险，所以更可能采取渐进加息的被动收紧策略，保持其过去几年加息一直相对于基本面偏滞后的行为特征，这使得美国的实际利率难以出现明显的回升。这和80年代央行更担心通胀风险而主动收紧导致实际利率上升的情形正好相反，因此美元重复那个时代的强势基础其实并不成立。

　　近期美元大幅上涨就是实际利率回升的结果。由于10年期美债收益率在短短一个多月迅速上升了60-70bp，而CPI变动不大，所以实际利率也相应同等幅度上升。那么美元如果要继续上涨，在目前CPI回升的趋势下，需要美债收益率保持更快的速度上行，否则实际利率难以进一步提高。

　　过去几年美债收益率的波动区间不仅仅取决于美国经济基本面，也同时受其它发达国家国债收益率的影响。次贷危机爆发后的头几年09-11年，10年期美债收益率的波动区间在2.5-4%之间，当时德债在2.5-3.5%之间，美德息差最多不超过100bp；日债在1.1-1.4%之间，美日息差在150-250bp。而2011年欧债危机爆发后，随着欧洲和日本相继加大QE力度，德债和日债的收益率中枢都出现了显著的下移，这使得美债的收益率波动区间相应下移至1.5-3%之间，与德债和日债的息差继续扩大。目前美德息差已经达到210bp，是两德合并以来的最高值，而美日息差达到240bp，也处于历史高位。在欧央行不会迅速缩减QE规模、日央行承诺将10年期日债收益率保持在0%附近的情况下，美债收益率继续上行的速度也会受到抑制。

　　从美国自身基本面来看，利率上升和美元升值实际是一个“双紧”的组合，即便有新的一轮财政刺激，实体经济能否长期承受金融条件如此收紧？从历史经验来看，利率上升和美元走强并非长久组合，持续时间一般不超过一年。除非美国自身经济基本面异常强劲，否则这种双紧缩效果持续累积后，很可能导致经济活动开始进入下行周期。如1980年的双紧组合导致了81年年中美国再度陷入衰退，1983年和1999年也经历过持续约1年左右的利率上升和美元升值，之后经济很快出现了一定程度的减速，利率水平见顶回落，央行也被迫再次放松货币政策。

　　12年以来美债收益率有过两次显著的上行，分别发生在13年2-3季度和15年上半年，10年期收益率最高时分别达到3%和2.5%，对应TIPS隐含的实际利率均回升至0.5-1%之间。在这两段时期，美元在美债收益率上行初期也相应升值，但是当实际利率超过0.5%之后，美国经济数据重新转弱，美元则先于美债收益率出现回落。当前10年期TIPS隐含的实际利率已经回升至0.5%，而美元实际汇率也高于过去两次美债收益率触及2.5%以上时的水平，如果美债收益率进一步上行，那么对利率敏感的房地产需求以及对汇率敏感的制造业和跨国企业盈利到明年上半年都会面临一定的向下压力，一旦经济数据阶段性走弱，则可能带来美元的回调。

　　税收优惠引发离岸美元荒？

　　特朗普承诺将对跨国企业汇回美国的海外留存利润征收的税率从35%降至10%，而目前利润汇回使用的税率与国内的企业所得税率是相同的，这无疑会吸引美国企业将海外资金更多的回流美国，造成离岸美元的紧张。不过这一过程只要不是在短期内集中发生，对美元汇率的影响可能相对有限。毕竟这些企业的海外资金大多存放于美国的银行，部分用于离岸美元的资金拆借，部分通过证券投资已经回流至美国的资本市场，所以过去资金是否汇回也并没有成为影响美元的主要因素。

　　2004年美国曾对企业海外资金汇回给予两年的税收优惠期，适用税率仅为5.25%，并要求企业将这部分资金用于国内投资，以达到创造就业的目的。这一措施在短期内确实造成了海外利润的大幅回流，2005年回流金额高达3000亿美元，占当时留存利润总额的37%。根据美国国会税收联合委员会估计，目前美国企业在海外的留存利润存量在2015年底高达2.6万亿美元，如果有30%的资金回流，那么将达到7800亿美元。

　　2005年美元确实受益于此政策出现了明显的升值，美元指数全年上涨12.5%。但是值得注意的是，欧元和日元的贬值贡献了美元的大部分上涨，而新兴市场货币整体相对于美元竟然升值了4.4%。具体来看，商品货币走势分化，加元、巴西雷亚尔升值，而澳元纽元贬值；亚洲货币全年仅下跌了0.5%，相对于美元的贬值并不明显，尤其是出口导向型的经济体如人民币、韩元反而是升值的。更重要的是，05年新兴市场的外汇储备不降反增，MSCI新兴市场股票指数上涨了31%。也就是说，虽然美国企业海外资金集中回流至美国导致美元走强，但似乎并没有对新兴市场的货币和资产价格产生明显的负面冲击。

　　什么因素对冲了企业海外资金回流美国带来的离岸美元荒呢？是商品价格的上涨，尤其是油价的上涨。05年CRB指数上涨了18%，其中原油上涨40%，涨幅最大。原油是商品之王，油价的上涨往往意味着全球需求的复苏和贸易的回升，不仅仅产油国的美元贸易收入会增加，工业产成品出口国同样也会受益。最终的结果就是油价上涨会增加离岸美元的流动性，而离岸美元的货币乘数又高于美国国内的货币乘数，这就会大大缓解全球美元的信贷条件。事实上油价的高低与新兴市场的外汇储备是高度相关的，2014年下半年油价开始崩盘式下跌，新兴市场的外汇储备也是从那时开始持续下降的。

　　美元和商品同涨在历史上并不多见，除了05年出现过以外，99-00年是持续时间最长的一段。无独有偶，这段时期美元指数上涨26%，88%的贡献都来自于欧元的贬值，而亚洲货币、和原油相关的商品货币、日元都强于美元，其它商品货币如澳元也没有明显弱于美元。除了农产品下跌导致巴西的外汇储备出现较大波动外，其余新兴市场的外汇储备也都是增加的。

　　99-00年和05年美元和商品同涨阶段都具有如下共同的特征：(1)美国经济基本面强劲，美联储持续加息，带动美元走强；(2)美国需求回升伴随着贸易逆差的扩大，相应带动了全球贸易和新兴市场出口的显著增长；(3)受益于全球需求的扩张，商品价格上涨，并且原油成为商品中的领涨品种；(4)出口导向型经济体和原油相关的商品出口国货币并没有相对于美元明显贬值，外汇储备也没有因为美元利率的上升而减少。

　　当前OPEC和非OPEC国家联合减产带来的不仅仅是原油价格的上涨，更重要的是有助于扭转过去三年离岸美元的流动性持续下降的趋势，改善全球的金融条件。如同今年中国的供给侧改革一样，它不能简单理解为只是行政性的去产能来实现煤炭、钢铁价格的上涨，扭转通缩预期，更长期的意义在于显著提高了企业的流动性，降低了银行的信用风险。

　　总结一下，笔者依然看好2017年新兴市场的表现。特朗普不是里根，如果他真的希望制造业回流美国，那么持续上升的美元利率和随之而来的强势美元组合显然不符合他的利益诉求。尽管他的反全球化倾向会增加贸易前景的不确定性，但这是长期的结构性问题，短期而言全球经济进入弱复苏周期是主线，发达国家从宽松的货币政策转向财政扩张有助于强化这一趋势，以中国为代表的出口导向型经济体将受益，出口增速的大幅反弹将成为明年经济中最大的亮点。欧洲政治环境的不确定性或许成为推动美元走强的主要动力，但这并不意味着新兴市场货币也会面临较大的贬值压力，再通胀环境下新兴市场的资产会因为其相对更便宜的估值而重获市场青睐。